估值調整條款的公平性分析論文

　　一、“海富案”否認的估值調整條款

　　估值調整條款俗稱“對賭協議”，是私募股權投資中經常出現的一種投資條款。投資者決定是否投資的重要依據是對目標企業的估值。但這種估值存在一定的風險，為保證其投資回報，投資者常約定有估值調整條款，即如果企業實際經營業績低于預測，投資者會要求企業給予某種形式的補償:如果企業實際經營業績高于預測，投資者會提供某種獎勵。

　　估值調整條款一般應具有“調整標準+調整方法”的基本結構。其中，調整標準一般表現為一定數額的經營利潤目標，或是企業的某個增長率。當然，理論上來講，企業的財務指標均可能成為調整的標準，這取決于雙方的風險偏好和具體情況。

　　在對賭協議第一案——“海富案”中，最高院判決認為海富公司與世恒公司的對賭協議無效，法院認為“這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益。”依照此種解釋的邏輯，在中外合資經營的前提下，如果對賭條款的約定可以使投資方取得相對固定的收益，并且損害公司的利益或債權人的利益，便可認定該條款無效。因為此種約定對于公司或債權人或其他股東來說是非常不公平的，侵犯了其合法權益。

　　二、永樂電器簽訂的估值調整條款

　　估值調整條款有很多類型，永樂電器與摩根士丹利簽訂的與海富案中的屬于不同的類型。那么，最高院否認海富協議的邏輯，是否同樣可以用來否認永樂的條款呢?

　　2005年1月，摩根士丹利和鼎暉注資永樂電器，雙方約定永樂在2007年扣除非核心業務利潤后盈利如果高于7. 5億元，投資人向管理層割讓4697萬股:利潤介于6. 75億元和7. 5億元之間不需進行估值調整:利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股:利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達到9395萬股。該條款是根據利潤進行浮動股權比例的調整，可以說是最為典型的一種“對賭協議”。

　　(一)取得相對固定的收益

　　根據永樂電器與摩根士丹利對賭協議的規定，可以計算出協議到期時不同情況下摩根士丹利所持有的股票市值。當凈利潤小于6億港元，股票總市值為32. 22億港元，與2005年投資時持有股份的市值總額13. 3億港元比較，增長了142%:當凈利潤在6-6.75億港元之間時，上述兩個數字為32. 67 146%:當凈利潤大于7億港元，為29. 73，124%。可見，無論出現哪一種情況，摩根士丹利都可以獲得很高的收益。并且收益的數額基本穩定。這種情況無疑符合了最高院所認為的“取得相對固定的收益”。

　　(二)損害公司、其他股東、債權人的利益

　　最高院對此依據的法條是《公司法》第二十條第一款:公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益:不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。在海富案中，該對賭協議是如何濫用股東權利或公司法人獨立地位來損害公司或債權人利益，法院并沒有在判決中給出詳細的論證和說明。從實際情況來看，該結論很可能是從海富要求世恒提供補償的結果出發做出的。因為按照約定海富投資向世恒公司要求補償1998萬元。最高院可能是依據這一實際結果的出現，認為此種約定不公平，從而否定其效力。在永樂電器的對賭協議中，永樂為了完成約定的目標，最終被國美收購，企業被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永樂公司被收購為代價的。這無疑也可構成損害公司、其他股東、債權人的利益。

　　三、對公平性的評價

　　(一)不應以實際的結果評價公平與否

　　在前述的海富案和永樂案中，由于實際的結果是融資企業需向投資方進行補償，給人們的直觀感覺是對賭條款不公平，將風險單方面加諸于被投資方，而投資方則可以高枕無憂。由此認為投資方可以取得相對固定的收益并損害相關人的利益。但是，在蒙牛與摩根、英聯、鼎暉的對賭條款中，雙方采取的調整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目標，將直接導致關聯公司的控制權旁落。最終蒙牛業績遠超目標，實現“雙贏”。

　　私募股權案例中，利用對賭條款實現雙贏的案例不在少數。其激勵作用得到經濟理論界的普遍認可。如果永樂電器2007年的盈利達到7. 5億港元，則會出現雙贏的局面。在摩根士丹利獲得很高投資收益的同時，永樂電器的管理層也獲得了4697萬股股票，股票的市值總額高達3.72億港元。

　　問題的關鍵在于，評估對賭協議的有效與否，不應立足條款約定的目標實現與否的現實，而應立足協議簽訂之時。如果在簽訂之時存在脅、迫、惡意串通等合同法規定的情形，才能依法認定無效。如果單憑結果出現后，同情利益不保一方的感情傾向就武斷地認定協議無效，顯然破壞了合同自由的基本原則。

　　(二)對成本收益的公平性不應僵化理解

　　盡管理論界幾乎沒有學者對對賭協議的有效性持徹底的否定態度，法律上卻遲遲不肯給出正面的確認。究其原因，對成本收益是否對等的疑慮恐怕起著很大的影響。人們認為，對賭協議對融資企業極不公平，他們負擔了幾乎全部的風險，卻必須將很大一部分收益拱手讓人。事實上，這種認識來源于經濟相關知識的匱乏。

　　仍以摩根士丹利為例。在與永樂對賭的過程中，它并非全無風險。如果市場缺乏效率，股價不僅不隨盈利的增加而上升，反而還下降。如果企業業績不好，股價不斷下跌，股票的市場價值也會不斷下降。在上述兩種情況下，摩根士丹利無法獲取投資收益。都可能出現投資企業和接受投資企業“雙輸”的局面。

　　而永樂也并非“吃了大虧”。依靠負債融資的成本要比依靠股權融資高得多，如果企業的資本結構以負債為主，企業將背上沉重的財務負擔。企業的利潤很大一部分要用來歸還利息。這一點在海富案中尤為明顯。海富公司以17倍的溢價購入世恒公司的股權，按照優序融資理論，這種計入資本公積的溢價是最為理想的融資來源，成本最低。并且，2005年，永樂面臨險峻的行業環境，巨額資本的注入給永樂帶來了活力，并且永樂于當年10月在香港成功上市。

　　進行成本收益的分析，決不能僅看表面的、實際的結果。投資方付出了巨大的機會成本，也承擔了一定的風險，被投資方負擔了經營風險，但也獲得了自己需要的資金。經濟理論中對此有非常細致的成本收益分析，沒有分析認為對賭條款違背基本的經濟原理。

　　(三)雙方實力對比對公平性的影響

　　人們質疑對賭協議有效性的另一個原因，就是投資者往往財力雄厚，被投資方則捉襟見肘，面臨融資困境。此種對比使人們比較容易質疑是否投資者利用自己的優勢地位，從而質疑條款的公平性。而事實上，這種強弱對比是否切實存在，又是否真的會導致條款的不公平呢?

　　根據市場有效性假設，在完全競爭的市場上，市場對資源的配置是最有效的。現實中當然不存在完全有效的市場，但投資行業并不是一個市場競爭十分匱乏、存在壟斷的行業。也就是說，如果投資方提出的條件過于苛刻，被投資方是有可能尋求其他風險投資企業達成一致的。投資方尋求一家合適的目標企業也并不十分輕易，不僅要符合本企業的投資組合以便分散風險，還要行業合適、企業管理層偏好風險、等等諸多考慮。在此種情況下，雙方是可以實現比較平等的協商的。當然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者嚴重到要因此否定對賭協議的效力。

　　本質上，估值調整條款是為了減少估值不確定性和信息不對稱而設置的保護性條款。企業估值是一項十分復雜且主觀性極強的經濟活動，極大地受到所掌握的信息的影響。被投資企業充分了解自己企業的狀況，但投資方不參與經營，對企業的歷史更是只能從外不了解，在信息方面處于弱勢地位。投資時企業的估值是極其重要的投資考量因素，估值的不確定性風險后果是由投資方承擔的，如果沒有估值調整條款，投資方可能賠得血本無歸。

　　此外，在經濟活動中，每個企業都被假設是理性個體，需要為自己做出的種種決策承擔責任。只要此種決策在程序上沒有瑕疵，是按照法律和公司章程規定，以合法的持股比例做出的決策，并且在實質上沒有欺詐、脅迫等意思表示無效的情形，那么，便不應輕易否定合同自由的基本原則。盡管民法注重實質公平，但合同法作為民法的特別法，更加注重的是機會公平和保護的公平。按照特別法優先于普通法的原則，也不應讓所謂的“公平”傷害合同自由。

　　四、結語

　　最高院的無效認定，看似只是否定了很小的一種對賭協議，可是觀其實質，分析最高院的認定邏輯，卻發現這種邏輯完全可以推而廣之，繼而認定永樂與摩根士丹利的條款也屬無效。其他類型的條款，也完全存在符合最高院認定邏輯的可能。對賭協議并不是絕對公平的，但是在市場經濟之中，在機會平等的前提下，他的公平性不應當遭到徹底的否定。公平對民事主體意思表達的有效性構成傷害，須達到顯失公平的程度，估值調整協議并非顯失公平。觀其實質，估值調整條款不違背法律和經濟學的基本原理。并且，它本身有著很強的激勵作用，這種作用的到經濟理論和實踐的普遍認可。這也是為何對賭協議在國外非常普遍，在我國也越來越多的重要原因。估值調整條款的效力確認問題牽系著私募股權投資領域的活力，當慎而重之。

【估值調整條款的公平性分析論文】相關文章：

案例分析論文11-07

論文格式調整wps11-10

畢業論文格式調整10-26

論文的可行性分析02-21

淺論軟件需求分析的論文11-10

論文的問卷分析報告范文11-05

案例分析論文15篇11-09

案例分析論文(15篇)11-10

環境分析與現代儀器分析方法論文09-17

農村計劃生育分析論文11-24