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西方新資本結(jié)構(gòu)理論演進(jìn)述評
摘 要：資本結(jié)構(gòu)的選擇對企業(yè)至關(guān)重要，因?yàn)樗粌H影響企業(yè)的融資成本和市場價(jià)值，而且與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行緊密相關(guān)。將對西方20世紀(jì)70年代以后出現(xiàn)的新資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)和發(fā)展作一簡要敘述和評論。
關(guān)鍵詞：信號揭示理論;順序偏好理論;控制權(quán)理論;產(chǎn)業(yè)組織理論?
資本結(jié)構(gòu)理論所研究的基本問題是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界圍繞這一基本問題展開了全面深入的研究，形成了許多不同的資本結(jié)構(gòu)理論。按其形成的時(shí)間先后，可把這些理論分為早期資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以及70年代以后的新資本結(jié)構(gòu)理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論主要有凈收益理論、凈營業(yè)收入理論、傳統(tǒng)(折衷)理論三種，現(xiàn)代資本機(jī)構(gòu)理論有MM理論和權(quán)衡理論。20世紀(jì)70年代以后出現(xiàn)了很多新的資本結(jié)構(gòu)理論，本文主要對新資本結(jié)構(gòu)理論加以綜述。?
1 新資本結(jié)構(gòu)理論
1.1 代理成本理論?
1976年詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)將代理理論引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中。由于企業(yè)中代理關(guān)系的存在，必然產(chǎn)生股東與企業(yè)經(jīng)營者、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，為解決這些沖突而產(chǎn)生的成本為代理成本，包括股權(quán)的代理成本和債權(quán)的代理成本。隨著債務(wù)比例的增加，股東的代理成本將減少，債務(wù)的代理成本將增加，因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是使總代理成本最小。?
1.2 信號揭示理論?
20世紀(jì)70年代后期以來，資本結(jié)構(gòu)理論研究獲得了新的發(fā)展。其顯著特征是認(rèn)識到了“不對稱信息”在資本結(jié)構(gòu)決定中的主導(dǎo)作用，在研究中大量引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中最新的分析方法，一反以往資本結(jié)構(gòu)理論只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，試圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“動機(jī)”和“激勵(lì)”等概念，從企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析，把資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為制度設(shè)計(jì)問題。 ?
信號揭示理論認(rèn)為，各投資既定時(shí)，公司的籌資結(jié)構(gòu)可以看作市場對內(nèi)部人員的私有信息的外在化的一種反映，從而將籌資結(jié)構(gòu)問題歸結(jié)為公司對非對稱信息的處理問題。在企業(yè)投資機(jī)會方面，經(jīng)理人員與普通投資者之間存在信息不對稱，通常前者總能比后者了解更多的與投資緊密相關(guān)的各種信息，這種信息不對稱，會直接影響企業(yè)的籌資順序及最佳資本結(jié)構(gòu)的確定，例如：利用發(fā)行股票來籌集資本是一項(xiàng)極易被投資者所接受的一種籌資方式,但在不對稱信息環(huán)境中，卻是一種風(fēng)險(xiǎn)極高，代價(jià)很大的籌資方式。?
1.3 順序偏好理論?
Ross(1977)率先將信息不對稱問題引入了資本結(jié)構(gòu)的研究中，Myers& Majluf(1984)基于信息不對稱問題研究了公司為新的項(xiàng)目融資時(shí)的財(cái)務(wù)決策，提出了資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論。?
Myers & Majluf(1984)假設(shè)，經(jīng)理對所要投資項(xiàng)目的“真實(shí)”價(jià)值之了解比任何其他人都清楚，并且假設(shè)他們是為公司現(xiàn)有股東的利益著想。還假定公司的現(xiàn)有股東是被動的，即他們不會因經(jīng)理的決策而調(diào)整投資組合而使經(jīng)理的決策對他們沒有影響。?
Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是'粘性'的;(2)相對于外部融資而言，公司偏好內(nèi)部融資，但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實(shí)投資融資，公司也會尋求外部融資;(3)如果確實(shí)需要外部融資，他們會首先發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)最低的債券，即他們會先選擇債務(wù)融資，其后才會考慮股權(quán)融資。(4)當(dāng)公司尋求更多的外部融資時(shí)，他們會按照順序偏好的次序進(jìn)行，從低風(fēng)險(xiǎn)債券到高風(fēng)險(xiǎn)債券，可能還包括可換股債券和其他準(zhǔn)股票(quasi-equity)證券，最后才是股票。”?
1.4 控制權(quán)理論?
隨著20世紀(jì)80年代兼并行為的增加，資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論得到了發(fā)展。阿諾和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)、哈利斯和雷維吾(Harris and Raviv，1990)、斯達(dá)爾茲(Stulz，1990)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家在信息不對稱的情況下，分別從不同的角度，對資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)分配的關(guān)系進(jìn)行了研究。?
企業(yè)控制權(quán)理論認(rèn)為資本交易不僅會引起剩余收益的分配問題，還會引起剩余控制權(quán)的配置問題。阿諾和博爾頓(Aghion & Bolton，1992)模型在交易成本和合約的不完全的基礎(chǔ)上提出了一種與財(cái)產(chǎn)控制權(quán)非常相關(guān)的企業(yè)融資理論。在其模型中有三種情況：(1)如果融資方式是發(fā)行普通股(有投票權(quán)的股票)，那么投資者掌握剩余控制權(quán);(2)如果融資方式是發(fā)行優(yōu)先股(無投票權(quán)的股票)，那么企業(yè)家擁有剩余控制權(quán);(3)如果融資方式是發(fā)行債券，那么在企業(yè)家能按期償還債務(wù)的前提下，他擁有剩余控制權(quán)，否則剩余控制權(quán)就由企業(yè)家轉(zhuǎn)移到投資者手中，即企業(yè)破產(chǎn)。在阿諾和博爾頓的理論中，剩余控制權(quán)產(chǎn)生了，而且不完全合約是剩余控制權(quán)的前提。?
1.5 產(chǎn)業(yè)組織理論?
蒂特曼(Titman，1984)、布蘭德和劉易斯(Brander and Lewis，1986)、薩里格(Sarig，1988)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同的側(cè)面，對這一理論進(jìn)行了研究，認(rèn)為在競爭的市場中，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)品策略以及對企業(yè)客戶和供應(yīng)商都有著較大的影響。 ?
Titman(1984)考察的是公司的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)出品或投入品特征之間的關(guān)系。此類研究強(qiáng)調(diào)負(fù)債率會影響企業(yè)與客戶或供應(yīng)商之間的關(guān)系。Titman(1984)認(rèn)為公司破產(chǎn)可能會給其客戶、雇員、供應(yīng)商帶來麻煩，如客戶因此而不能獲得零部件及技術(shù)支持，雇員擁有的一些技能在別的地方派不上用場等。?
Brander & Lewis(1986)研究的是公司的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場上競爭戰(zhàn)略之間的互動關(guān)系。由于股票的期權(quán)性質(zhì)，負(fù)債率的上升可能會引致股東采取高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略。Brander & Lewis(1986)假定寡頭壟斷者可以通過冒進(jìn)的產(chǎn)出策略提高投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)可以選擇比競爭對手高的負(fù)債率水平表明在后續(xù)的競爭中它會采用更激進(jìn)的產(chǎn)出策略。?
薩里格(Sarig，1988)認(rèn)為，債權(quán)人承擔(dān)著談判失敗的大部分費(fèi)用，卻只能從談判成功中獲得一小部分利潤。因此債權(quán)人在一定程度上給股東保了“與供應(yīng)者談判失敗”的險(xiǎn)。債務(wù)的增加提高了這種保險(xiǎn)的程度，因此加大了股東在與供應(yīng)者的談判中的威力。因此，債務(wù)能增加公司價(jià)值，即如果討價(jià)還價(jià)能力或市場可選擇供應(yīng)者的余地越大，一個(gè)公司應(yīng)該會有更多的債務(wù)。?
2 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論存在的問題
綜上所述，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究，主要是運(yùn)用激勵(lì)理論和企業(yè)行為理論等經(jīng)濟(jì)學(xué)的有關(guān)理論對企業(yè)的融資行為、融資機(jī)制、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)市場價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行分析。盡管各種理論分析的側(cè)重點(diǎn)主要是突出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與市場價(jià)值的關(guān)系分析，但是在融資合約、企業(yè)行為和資本結(jié)構(gòu)選擇對企業(yè)價(jià)值影響的論證上卻存在較大分歧，呈現(xiàn)出一種多層次性的特點(diǎn)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論還存在著一些有待于進(jìn)一步完善與發(fā)展的方面，主要表現(xiàn)在： ?
(1)西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系方面，雖然取得了一些有益的成果，但仍存在著一些有待于解決的問題，如如何建立起防止經(jīng)營者利用資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞不真實(shí)或錯(cuò)誤信息的內(nèi)在機(jī)制;如何通過證券設(shè)計(jì)(債券合約和股票合約)和信貸配給來解決經(jīng)營者、股東和債權(quán)人之間的契約關(guān)系;對財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本如何加以計(jì)量等。?
(2)西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)戰(zhàn)略變量選擇的影響方面，目前尚處于起步階段，有待于進(jìn)一步深入。資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)戰(zhàn)略變量選擇的影響，不僅僅只是對產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)品數(shù)量有影響，而且對廣告費(fèi)、研發(fā)費(fèi)、企業(yè)規(guī)模、生產(chǎn)布局和產(chǎn)品特性等其他戰(zhàn)略變量均有影響。反過來，這些戰(zhàn)略變量的變化又會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。深入地研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略變量的關(guān)系，有助于解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異，有助企業(yè)在市場競爭中實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)、營銷和生產(chǎn)相結(jié)合的一體化戰(zhàn)略。?
(3)目前西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系方面，忽視了權(quán)益資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的影響，特別是忽視了人力資本、市場資本和結(jié)構(gòu)資本等知識資本對企業(yè)價(jià)值的重大影響。?
3 對我國的啟示
盡管西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論還存在著許多有待完善的地方，但是如果辯證地看待西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，其研究方法、研究思路和許多經(jīng)濟(jì)思想仍對我們科學(xué)研究和合理安排我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有著重大理論指導(dǎo)意義。 ?
(1)大力而有效地發(fā)展我國的資本市場。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，日益發(fā)展的資本市場既是企業(yè)進(jìn)行融資的重要場所，也是企業(yè)進(jìn)行投資和資本退出的重要場所，還為解決代理問題、對企業(yè)經(jīng)營者實(shí)施有效控制創(chuàng)造了有利條件。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理程度要受到資本市場發(fā)展水平和結(jié)構(gòu)狀況的影響和制約。西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論從多方面研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇對企業(yè)行為和企業(yè)價(jià)值的影響都是以完善或有效的資本市場為前提的。所以，在我國要合理安排企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，就必須大力而有效地發(fā)展資本市場，包括股票市場、債券市場和各種以金融機(jī)構(gòu)為中介的長期信貸市場。?
(2)建立健全債務(wù)約束機(jī)制，強(qiáng)化債務(wù)約束。企業(yè)債務(wù)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分。企業(yè)合理地舉債不僅能夠起到稅盾和財(cái)務(wù)杠桿作用，提高權(quán)益資本利潤率，而且還能夠改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化對企業(yè)經(jīng)營者的約束，提高企業(yè)市場價(jià)值。目前在我國，企業(yè)信用度較低和負(fù)債過度的一個(gè)重要原因，就是“債務(wù)軟約束”。所以，要優(yōu)化我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，就必須考慮債務(wù)約束控制這一重要的制度因素。 ?
(3)合理安排資本結(jié)構(gòu)是完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要方面。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，債務(wù)與股權(quán)不應(yīng)僅僅被看作是不可替代的融資工具，而且更應(yīng)該看作是不可替代的治理結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是否合理在很大程度上決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的高低。信息不對稱下的資本結(jié)構(gòu)理論就是把資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來，分析資本結(jié)構(gòu)是如何通過影響公司治理結(jié)構(gòu)來影響公司的市場價(jià)值。目前在我國，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善的一個(gè)重要原因，就是資本結(jié)構(gòu)不合理。所以，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，必須與完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系。?
參考文獻(xiàn)
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