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資本運(yùn)營之金融創(chuàng)新行為概述
摘 要: 資本運(yùn)營在當(dāng)前社會經(jīng)濟(jì)生活中占據(jù)重要地位。金融創(chuàng)新與資本運(yùn)營關(guān)系密切,資本運(yùn)營帶動了金融創(chuàng)新,金融創(chuàng)新促進(jìn)了資本運(yùn)營的發(fā)展。隨著資本運(yùn)營發(fā)展起來的常見和主要金融創(chuàng)新有企業(yè)并購貸款、夾層債券以及經(jīng)理層融資收購及股權(quán)租賃等。資本運(yùn)營中的金融創(chuàng)新行為通常取決于資本運(yùn)營的目的、類型、外界環(huán)境因素以及金融機(jī)構(gòu)本身創(chuàng)新能力的大小。
關(guān)鍵詞:資本運(yùn)營; 金融創(chuàng)新; 并購貸款; 夾層債券; 經(jīng)理層融資收購
一. 資本運(yùn)營與金融創(chuàng)新
資本運(yùn)營是一個(gè)經(jīng)營與管理相結(jié)合的概念。對企業(yè)的運(yùn)作而言,一般說來,經(jīng)營指的是企業(yè)與外界環(huán)境的協(xié)調(diào)與相互作用,即企業(yè)的對外行為,如企業(yè)通常所進(jìn)行的市場開拓、銷售網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建、產(chǎn)品的定位和銷售等市場營銷行為,以及原料采購、能源購買等等諸如此類的企業(yè)與外界環(huán)境、市場間的交易關(guān)系和聯(lián)系往來等;管理則通常是指企業(yè)的內(nèi)部行為,如企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、股權(quán)配置、生產(chǎn)的組織以及人員管理等等企業(yè)內(nèi)部發(fā)生的行為。資本運(yùn)營通過對現(xiàn)有企業(yè)的資產(chǎn)、股權(quán)等資源的重新組合、配置,通過兼并、重組或分立等各種整合手段,以達(dá)到資源優(yōu)化、經(jīng)營能力增強(qiáng)、管理改善的目的。可見,資本運(yùn)營是企業(yè)經(jīng)營與管理的雙重行為,涉及到企業(yè)對內(nèi)對外兩個(gè)方面。從資本運(yùn)營的目的和過程來看,資本運(yùn)營的成功進(jìn)行,牽涉到方方面面,需要運(yùn)用較多的財(cái)務(wù)手段。而種種財(cái)務(wù)手段的運(yùn)用,都離不開金融工具的創(chuàng)新設(shè)計(jì)與運(yùn)用。從金融創(chuàng)新發(fā)展史上看,許多金融工具和金融手段的創(chuàng)新,本身就是資本運(yùn)營發(fā)展的結(jié)果。資本運(yùn)營帶動了金融創(chuàng)新,金融創(chuàng)新促進(jìn)了資本運(yùn)營。
二 資本運(yùn)營中的金融創(chuàng)新行為
一般而言,資本運(yùn)營是指企業(yè)通過股權(quán)變更、資產(chǎn)置換和其它或合并,或分立,或重組的方式,實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營能力提高、管理方式改善以及市場權(quán)力或者競爭能力增強(qiáng),實(shí)現(xiàn)企業(yè)和社會的資源優(yōu)化配置。對當(dāng)前中國企業(yè)的資本運(yùn)營而言,還要額外增加的是產(chǎn)權(quán)方式的變更,即還要牽涉到一個(gè)產(chǎn)權(quán)改革的過程。在當(dāng)前的資本運(yùn)營中,常見和主要的金融創(chuàng)新主要有以下幾種。
1 企業(yè)并購貸款。銀行或其它金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)在改制、改組過程中為兼并、收購其它企業(yè)或項(xiàng)目以及進(jìn)行資產(chǎn)或債務(wù)重組而發(fā)放的貸款稱為并購貸款。這種貸款通常對并購雙方企業(yè)都有較高要求,如要求并購方能夠提供一定比例的自有資金,并購后重組企業(yè)或項(xiàng)目公司資產(chǎn)負(fù)債率不高于某一數(shù),并購企業(yè)申請貸款前幾年要達(dá)到某種贏利水平等。企業(yè)并購貸款通常還要求提供合法有效的擔(dān)保,或要求以被并購企業(yè)的資產(chǎn)作抵押。可見,企業(yè)并購貸款對企業(yè)實(shí)力、經(jīng)營情況等各方面要求較高,貸款總額受到限制,這就需要金融創(chuàng)新,引進(jìn)其它新的融資方式。
2 夾層債券。從企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上看,從對企業(yè)資產(chǎn)的要求權(quán)而言,對企業(yè)資產(chǎn)有最高求償權(quán)的是抵押性債務(wù)(通常為銀行抵押貸款);對企業(yè)資產(chǎn)要求權(quán)排在最后的是所有者權(quán)益,即股東(投資者)投入的初始資本和增值;處于兩者之間的是一般性債務(wù)。企業(yè)并購等資本運(yùn)作方式牽涉到大量的高額支付,資本運(yùn)營順利進(jìn)行的保證是巨額現(xiàn)金流的暢通。在企業(yè)并購貸款受到限制的情況下,通過發(fā)債籌集并購資本的融資方式便應(yīng)運(yùn)而生,這些債券一般是無抵押的,在對企業(yè)資產(chǎn)要求權(quán)的層級結(jié)構(gòu)中處在中間,因而統(tǒng)稱其為夾層債券。通過發(fā)行債券為并購運(yùn)作籌集資本這一金融創(chuàng)新,為資本運(yùn)作市場上小吃大、“蛇吞象”等操作方式提供了可能。借助金融機(jī)構(gòu)的力量,通過發(fā)行大量的高利息風(fēng)險(xiǎn)債券,小企業(yè)也可以將機(jī)構(gòu)龐大、業(yè)務(wù)繁多的公司收購下來。由于這種以小博大方式的高風(fēng)險(xiǎn)性,為此目的而發(fā)行的各種債券風(fēng)險(xiǎn)極大,這種高利率、高風(fēng)險(xiǎn)的債券因而又被稱為垃圾債券(Junk Bond)。
3 經(jīng)理層融資收購(MBO,Management Buyout)。經(jīng)理層融資收購是指企業(yè)的經(jīng)理層通過融資購買了自己所服務(wù)的企業(yè)的全部或部分股權(quán),使管理層得以以所有者和經(jīng)營者合一的身份經(jīng)營管理企業(yè),從而產(chǎn)生一個(gè)代理成本較低的新企業(yè)。在這種資本運(yùn)作方式中,企業(yè)的所有權(quán)改變而管理層不變,但由于經(jīng)營者和資產(chǎn)的關(guān)系改變,在接近完全競爭的市場上,企業(yè)的效率會提高。
4 股權(quán)租賃。對于非上市公司特別是處于投入期或成長期的公司來說,籌資可能是一個(gè)事關(guān)企業(yè)成敗的大問題。這些公司往往股本偏小(確切地說,達(dá)不到債權(quán)人要求)、抵押不足,債務(wù)融資非常困難。因此,如果能探索到一條股本融資之路、并籍此取得債務(wù)融資的條件,那么企業(yè)急速擴(kuò)張的資金壓力就可大為減少。增加股本以此帶動債務(wù)融資的金融創(chuàng)新就應(yīng)運(yùn)而生。投資機(jī)構(gòu)先以一定資金入股,同時(shí)企業(yè)承諾在一定期限、條件、方式下受讓股份。這種操作方式常見于有信托、租賃公司參與的不動產(chǎn)等項(xiàng)目融資運(yùn)作之中,在企業(yè)資本運(yùn)營中也有所見,在當(dāng)前的投融資環(huán)境下,最能體現(xiàn)金融創(chuàng)新的運(yùn)作技能和操作技巧。
三 金融創(chuàng)新行為的決定因素
1 資本運(yùn)營目的。毫無疑問,資本運(yùn)營的最終目的是為了取得投資回報(bào),實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化。但實(shí)現(xiàn)上述目的的過程、手段卻有所不同。這種借以實(shí)現(xiàn)最終目的的手段、歷程通常被看作是資本運(yùn)營的直接目的。資本運(yùn)營的直接目的和最終目的可以相同,這種情況下,資本運(yùn)營的操作者并不著眼于企業(yè)日常的經(jīng)營管理和戰(zhàn)略發(fā)展,其意圖是將目標(biāo)企業(yè)重組包裝后再出售謀利。若資本運(yùn)營的直接目的是通過實(shí)在的產(chǎn)品或服務(wù)經(jīng)營,擴(kuò)大企業(yè)市場占有率、擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益,或擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營范圍、實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營多元化等,通過實(shí)物形態(tài)的產(chǎn)品占領(lǐng)市場,通過產(chǎn)品(服務(wù))的經(jīng)營取得回報(bào),這種情況下,我們通常又稱之為資產(chǎn)經(jīng)營。可見,在不同的資本運(yùn)營目的下,對財(cái)務(wù)穩(wěn)健性要求是不一樣的。資產(chǎn)經(jīng)營情況下,企業(yè)對發(fā)行垃圾債券非常謹(jǐn)慎;而在資本運(yùn)營目的下,參與運(yùn)作各方傾向于采用發(fā)行高利息風(fēng)險(xiǎn)債券等杠桿并購所需的融資工具以及其它金融創(chuàng)新方式。
2 資本運(yùn)營類型。按照企業(yè)規(guī)模的變化,資本運(yùn)營有兩種類型:企業(yè)上市(Go to Public)和企業(yè)下市(Going Private)。企業(yè)上市是指通過并購、增加投資等方式使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大,企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大需要足夠多的資金,需要吸引盡可能多的投資者,因而企業(yè)通常被改造成一個(gè)公眾性的股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)。企業(yè)下市則剛好相反,資本運(yùn)營完成后,目標(biāo)企業(yè)通常由一個(gè)公眾企業(yè)變成一個(gè)私人企業(yè)。企業(yè)規(guī)模變小后,資本規(guī)模降低,股東數(shù)量通常就減少。不同運(yùn)營類型下,資本運(yùn)營運(yùn)作所需資金量差異很大,運(yùn)作中承債主體也不一致,因而對融資方式的需求也不同。適應(yīng)不同類型融資方式的金融創(chuàng)新行為也不一樣。
3 外部環(huán)境因素。企業(yè)所處的市場環(huán)境、政策環(huán)境、體制等外部因素對企業(yè)資本運(yùn)營方式,繼而對資本運(yùn)營中的金融創(chuàng)新,具有重要影響。如果企業(yè)所處行業(yè)產(chǎn)品需求量大、企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小,即產(chǎn)業(yè)過于分散情況下,重組以提高產(chǎn)業(yè)集中度是符合生產(chǎn)力發(fā)展要求的。此時(shí)的資本運(yùn)作,對杠桿并購所需金融創(chuàng)新的需求和沖動都相應(yīng)增加。如果企業(yè)所處行業(yè)生產(chǎn)能力過剩,同樣情況下,對高比例負(fù)債融資方式創(chuàng)新的沖動就會弱化。政策、體制環(huán)境的情況,則直接決定了資本運(yùn)營所能進(jìn)行的金融創(chuàng)新空間。對發(fā)債條件的嚴(yán)格限定,對股本投資用途貸款的限制,都極大地制約了我國現(xiàn)階段資本運(yùn)營過程中金融創(chuàng)新范圍的擴(kuò)展。
4 金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新能力。金融機(jī)構(gòu)作為資金供需雙方的中介人,對資本運(yùn)營的參與者(企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)、經(jīng)理層等)而言,是資金的直接提供者,因而其創(chuàng)新能力的大小,直接決定著資本運(yùn)營中的金融創(chuàng)新行為。對金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新能力而言,決定其創(chuàng)新能力大小的,首先是其經(jīng)營機(jī)制,高效靈活的經(jīng)營機(jī)制顯然有利于金融創(chuàng)新;分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營,對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融創(chuàng)新的壓力和動力也不一樣,混業(yè)經(jīng)營相較于分業(yè)經(jīng)營而言,面臨的市場機(jī)會和競爭強(qiáng)度都較大,金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融創(chuàng)新的壓力和動力也大一些,因而創(chuàng)新能力就較強(qiáng)。其次,金融機(jī)構(gòu)的人才構(gòu)成,也極大地影響著金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新能力。金融創(chuàng)新需要精通現(xiàn)代金融理論,熟悉傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù),掌握客戶心態(tài)和需求,因而對人的素質(zhì)和能力要求較高。另外,經(jīng)營傳統(tǒng)、市場環(huán)境、資金實(shí)力等也影響著金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新能力。一個(gè)經(jīng)營環(huán)境平穩(wěn),無創(chuàng)新傳統(tǒng)、資金充裕的金融機(jī)構(gòu),其創(chuàng)新能力在通常情況下是不會很強(qiáng)的。
四. 金融創(chuàng)新在資本運(yùn)營中的作用
1 金融創(chuàng)新有利于資本運(yùn)營的順利進(jìn)行,促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)體制改革的深化。社會資源在企業(yè)間的配置并不能保證最優(yōu)化。企業(yè)投資時(shí),可能信息不夠充分;或者由于技術(shù)、市場等內(nèi)外環(huán)境的變化,使得現(xiàn)有企業(yè)資源有了更好的用途,產(chǎn)品有了更大的市場,資產(chǎn)有了更好的組合,企業(yè)制度出現(xiàn)了改造潛力等。這種基于企業(yè)家能力和稟賦差異而進(jìn)行的交易企業(yè)行為,其交易費(fèi)用要大大超出產(chǎn)品市場交易費(fèi)用。沒有合適的金融創(chuàng)新,進(jìn)行這種交易企業(yè)行為的資本運(yùn)營很難順利開展,或者說,其交易費(fèi)用會高至阻礙其交易行為的發(fā)生。世界經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展的狀況要求我們同時(shí)完成經(jīng)濟(jì)改革的多重目標(biāo),結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)權(quán)改革以及體制完善必須同時(shí)完成。資本運(yùn)營為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)提供了一條有效途徑,多重目標(biāo)任務(wù)要求,也使我國資本運(yùn)營難度增加,相應(yīng)地,對金融創(chuàng)新需求也增加。
2 金融創(chuàng)新有利于資本運(yùn)營方式多樣化,促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作能力的提高。資本運(yùn)營手段多樣,操作方式復(fù)雜。從具體個(gè)案看,幾乎每種具體運(yùn)轉(zhuǎn)模式后面都有一種或幾種金融創(chuàng)新。沒有金融創(chuàng)新的支持,資本運(yùn)營模式就很難構(gòu)建,其運(yùn)轉(zhuǎn)就很困難。
資本運(yùn)營常見的操作手法有:購買股權(quán)、股權(quán)置換、購買股權(quán)加期權(quán)、購買含權(quán)債券、債轉(zhuǎn)股等。實(shí)際運(yùn)作中,資本運(yùn)營往往是幾種操作手法并用,因而其運(yùn)轉(zhuǎn)過程中,需要精心設(shè)計(jì)各種債券、貸款以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等各種包括金融工具在內(nèi)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)轉(zhuǎn)體系等。由于資本運(yùn)營的高額轉(zhuǎn)移支付特征,保證現(xiàn)金流暢通的金融創(chuàng)新就成了資本運(yùn)營的基礎(chǔ)。通過金融創(chuàng)新,確保企業(yè)在資本運(yùn)營過程中和整合后現(xiàn)金流的暢通,企業(yè)經(jīng)營才能正常運(yùn)轉(zhuǎn),才能真正實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、提高企業(yè)運(yùn)營能力,這同時(shí)也是資本運(yùn)營成功的標(biāo)志。
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