第二板市場的初步研究經濟論文

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關于第二板市場的初步研究經濟論文

　　摘要:

關于第二板市場的初步研究經濟論文

　　第二板市場又稱創業板市場,是與主板市場相對應的概念,是一個國家資本市場的重要組成部分,服務對象主要是中小型高科技企業。我國的具體國情決定了我國發展第二板市場的客觀必然性。為此,我國應汲取發達國家和香港成熟運作機制的經驗,綜合考慮系統的機構設置、市場中介機構培育等方面的工作,盡快建立我國的第二板市場。

　　關鍵詞:

　　第二板市場;高科技公司;創業資本

　　一、第二板市場概述

　　第二板市場(SecondBoard)又稱創業板市場、中小企業市場或小盤股市場,是與主板市場(MainBoard,或稱第一板市場)相對應的概念,特指主板市場以外的專門為新興公司和中小企業提供籌資渠道的新型資本市場。它依托計算機網絡進行證券交易,并為創業投資提供退出通道,對上市公司經營業績和資產規模要求較寬,但對信息披露和主業范圍要求相當嚴格。

　　第二板市場是一個國家資本市場的重要組成部分,它與主板市場的根本區別在于不同的上市標準,服務對象主要是中小型高科技企業。各國經驗表明,二板市場可以推動新興產業的發展,許多國家設立它的主要目的就是為新興的中小型科技公司提供新的融資途徑,因為這些公司在成立初期由于風險大,難以從銀行獲得貸款,單純舉債又會使資產負債率過高,間接融資渠道不暢;而主板市場上市標準對這些企業又顯得過于嚴格,使其很難進入主板市場進行股權融資,在這種情況下,第二板市場應運而生。

　　第二板市場對創業資本和中小型科技公司發展具有獨特的資本市場支持功能,能為它們的發展提供良好的市場氛圍,包括連續籌資、推薦和優化等一般性功能。二板市場主要是解決創業過程中處于幼稚階段中、后期和產業化階段初期的企業在籌集資本方面的問題,以及這些企業和資產價值評價、風險分散和創業投資的股權交易問題。此外,二板市場具有獨特的創業投資基金退出機制。創業資本的特點在于以資本增殖的形式獲取投資報酬,并使其資本活動保持周期流動收稿日期:1999-09-13性。當創業資本幫助公司度過最具風險的時期后,就應通過二板市場、場外交易,或兼并、清算等方式撤出,以獲取投資效益并進入下一輪的創業。其中,二板市場被認為是創業資本撤出的最佳通道。

　　通過二板市場,可以幫助創業企業直接融資,促進創業投資機構的股權轉讓和變現,實現資本增殖,激勵新的創業投資,保證整個創業投資鏈條的循環。可見,創業資本的發展和二板市場的運行存在著正相關關系:創業資本的發展可以為二板市場培育大量高成長性公司,這些公司的上市又將活躍證券市場,二板市場為創業資本提供退出窗口,一個趨于完善的證券市場將極大地促進創業資本的發展。因此,在常規股票市場之外設計獨立的第二板股票市場是許多國家發展創業投資的通行做法。

　　二、發達國家二板市場分析

　　許多發達國家的新興公司和中小企業在經濟發展中占有重要地位,在技術創新和提供就業方面發揮了巨大推動作用。特別是近年來高科技公司在歐美經濟發展過程中的巨大推動作用,已經引起世界各國政府和公司的重視。例如,美國小企業就業人數占全國就業總人數的六成,80年代以來約七成的技術創新是由小企業完成的。國際經驗表明,發達國家在管理好主板市場上市公司以保證其正常運行的前提下,都相繼建立了以發行高科技風險公司股票為主的二板市場。例如,美國的柜臺交易(OTC)市場及在此基礎上發展起來的那斯達克(NASDAQ)市場(全國證券交易商協會自動報價系統)就是為不具備在證券交易所上市資格的中小企業的股票交易而設立的。NASDAQ從1971年開始運作,成為全美國發展最快的股票市場,現已擁有5千多家上市公司,每年總成交量已超過紐約交易所。目前最熱門的第二板市場是德國的新市場(NewerMarket),它自1997年3月推出以來,已一躍成為全球表現最佳的證券交易所之一。

　　此外,目前國際上主要的二板市場還包括英國另項投資市場(AIM)、法國新市場(LeNouveauMarche)及在此基礎上發展而成的歐洲新市場(EURONM)、歐洲證券經濟商協會自動報價系統(EASDAQ)、新加坡證券交易及自動報價系統(SESDAQ)、馬來西亞證券交易及自動報價系統(MESDAQ)等,另外還有我國臺灣的財團法人中華民團證券柜臺買賣中心(ROSE)。國際上一些著名的高科技公司,如英特爾(Intel)、微軟(Microsoft)、蘋果(Apple)等,都是在二板市場上市后才獲得高速發展的。

　　在發達國家的第二板市場中,美國NASEAQ最為成功,影響也最大。它已成為世界第二大證券交易市場,將要與美國交易所(AMEX)合并。它主要的成功經驗是:NASDAQ通過良好的制度安排和明確的定位,保持了市場的流動性,美國高科技產業的蓬勃發展又為NASDAQ提供了有潛質的上市公司。這也就使得NASDAQ成為許多第二板市場建立的范本。發達國家二板市場具有以下特點:面向新興的高成長和高科技公司;上市要求較低;上市公司要披露的資料與主板市場上市公司一樣多;載有明顯的風險警告聲明,投資者風險自負;公司都被要求有正規的監管;市場有正規的管理等。

　　二板市場是高科技公司的搖籃,而高科技公司風險大、建立時間短、資產規模小,從而使得二板市場具有較高的系統風險。這就要求二板市場的制度架構應適應高科技公司的特點。分析發達國家二板市場成熟的市場運作機制和成功的經驗,不難發現,上市標準、交易制度、監管機制是二板市場良好運作的核心制度保證。

　　1.上市標準。新興高科技公司若按照主板市場對上市公司歷史盈利表現、凈資產規模、經營業績等的規定,一般達不到上市的條件。因此,二板市場的上市標準比主板市場低,更看重新興公司未來的成長潛力。但由于創業資本的成功率一般為5%～20%,高科技公司風險較大,使二板市場具有較高的系統風險,同時寬松的上市標準會給部分投機者以可乘之機。因此,制定上市標準時,應綜合考慮二板市場的健康發展、投資者利益和國家產業政策之間的均衡。

　　2.交易制度。針對中小企業股票普遍存在的流動性差的問題,發達國家除了不斷提高市場透明度和規范化外,還通過完善市場交易制度加以解決。典型的例子是美國NASDAQ的交易制度,它實行競爭性的做市商制度,通過電子網絡交易,形成有上市標準的場外市場。做市商的最大作用在于活躍證券交易,提高市場流動性。NASDAQ規定每只股票至少應有四家做市商做市,以限制其壟斷報價能力,并允許做市商開展融資融券業務。同時,60多家大型金融機構為做市商提供交易資金,使市場資金供應充足,從而提高了市場流動性。

　　3.監管機制。針對二板市場的實際情況,為保證市場運作質量和效率,必須進行嚴格的公司監管和市場監管。監管機制一般有兩種:(1)在強調信息披露基礎上的投資者自我保證。這是因為高科技企業的綜合風險系數高,對上市公司規定很嚴格的信息披露要求,從而保證市場高度透明,便于投資者及時評估公司的發展前景。(2)強調監管機構對發行者質量的要求和對投資者保證的責任,對公司上市相對應地采取注冊和審批制。由于審批制不符合高科技公司發展規律,引發問題較多,因此,發達國家一般采用注冊制。

　　三、香港第二板市場分析

　　1986年香港聯交所就提出在香港設立第二板市場的構想,此后十年均因故未有進展。1997年,聯交所成立專責小組,對其可行性進行研究,并將“第二板”改稱“創業板”,旨在表明該市場與原有市場地位相同,無主次之分。1998年5月,聯交所著手設立創業版的模式,9月,聯交所理事會正式通過了設立以高科技公司為上市對象的創業板交易市場的決議,隨后該決議得到了香港證監會和立法局的支持。12月,聯交所理事會正式通過了創業板市場的初步上市要求,計劃在1999年第四季度開始運作,首批推薦20～30家高素質公司上市。1999年3月底,聯交所將擬定的創業板上市規則遞交香港證監會審議。至此,經過13年不懈的探索和努力,香港創業板市場的構想終將付諸實施。

　　香港設立創業板市場有著深刻的原因:

　　(1)有利于香港經濟的轉型。發展創業資本服務于高科技公司,可使創業板市場成為高科技公司的孵化器。同時,絕大多數中小企業不符合主板市場上市標準,創業板市場是它們籌集資金的最佳途徑。

　　(2)香港和大陸高科技公司和中小企業迫切希望在創業板市場上市,以便籌集資金發展高附加值產品,并推動大陸與香港的良性經濟互助關系。

　　(3)在亞洲金融風暴襲擊和國際經濟競爭加劇的條件下,香港面臨嚴峻的挑戰。設立創業板市場有利于擴大資本市場規模,增加市場層次,鞏固香港國際金融中心的地位。

　　香港設立創業板市場的目的主要是為中小高科技企業提供一個比較好的融資渠道,促進其發展,同時可創造更多的就業機會,吸引外方投資者。它作為兩岸三地企業共同融資的板塊,是香港發展科技產業,加強其國際貿易和金融中心地位的重要發展戰略。香港創業市場有以下主要特點:

　　1.與主板市場地位相同,擁有獨立的前線管理和上市規則。挑選上市的對象主要是大陸、香港、臺灣的需要籌資擴張且有成長潛質的中小型公司,上市申請程序比較簡便快捷。

　　2.與主板市場最大的不同在于,申請在主板上市的公司要有3年的盈利記錄,而在二板市場上市不需要盈利歷史,甚至可以是虧損的,但需要有2年的活躍記錄,公司的業務必須單一,管理較好。

　　3.采用附屬市場模式,在交易所內主板交易市場外開辟獨立的交易板面,交易系統以公告形式顯示交易情況,與主板市場上市標準不同,擁有獨立的運作權限管理體系。

　　4.只接受股本證券和熟悉投資技巧的投資者,接受公司的注冊地區為所有合法地區,結算及交收由中央結算系統完成。

　　5.被視為以信息披露為重的市場,對上市公司信息披露的要求比較嚴格,披露是該二板市場的精髓。中介機構對公司資料真實性負責,聯交所將提供創業板的獨立網頁,作為市場參考者的主要信息交流渠道。

　　6.創業板的基本監管方針是保護投資者利益,確保市場持正操作。監管制度的最終目標是確保市場使用者、投資者、發行人和中介機構等參與者,相信市場是廉潔公正的。保薦人、聯交所和證監會負責對創業板的監督,遵循“買者自負”原則。

　　四、對我國設立第二板市場的分析

　　20多年改革開放的實踐,使我國資本市場已初具規模,并積累了豐富的改革經驗,我國的主板市場在總體經濟改革和投融資改革中發揮了巨大的作用。但風險資本市場與主板市場的建設截然不同,由于常規的主板市場對公司籌資有很完整的標準要求,而這些針對成熟企業制訂的標準,是以創業為發展基礎的高科技公司所不具備的。近來,隨著香港設立第二板市場計劃的落實,大陸企業,特別是民營高科技企業表現出了前所未有的熱情,希望在我國設立第二板市場的呼聲也日益高漲。綜合分析國際經驗和具體國情,我認為在中國建立上市標準較低的專為中小型公司服務的二板市場是非常必要的。這是因為:

　　1.我國高科技公司的創立和發展受到資金不足的嚴重制約,科技成果向現實生產力難以轉化成為我國經濟發展的一個戰略瓶頸。我國目前科技成果轉化率僅為20%～30%,遠低于發達國家水平,其中一個重要原因就是資金缺乏,特別是民營高科技公司受現存投融資體制中“唯成份論”的影響,難以進入主流融資渠道。而設立第二板市場,可使企業在有效利用民間閑散資金,培育中小型高科技公司中發揮重要作用。

　　2.目前我國證券市場的結構與發達國家相比,缺少專門為中小企業融資的小盤股市場。針對銀行作為資本資源配置的重要機構而在放貸行為上的逆向選擇問題,發達國家的經驗和東南亞金融危機的教訓使我們認識到建立風險投資運作機制,促進高科技公司發展的緊迫性,而二板市場的設立是形成風險投資機制的關鍵環節,并可使風險資本安全退出,獲取預期收益。

　　3.風險資本更多的是需要國家政策法規上的引導和規范,核心是提倡社會資本直接參與高科技產業投資的積極性和完善風險防范機制。政府除了實行傾斜政策外,還應借鑒國外經驗,直接建立適合國情的二板市場,制定并完善相關的法律法規。

　　4.二板市場的運作與主板市場的綜合發展是我國多元化資本市場建設的內容。主板市場是資金的“買方市場”,旨在鼓勵成熟的企業實現規模經營,提高運作效率;二板市場是資金的“賣方市場”,在為中小型高科技公司融資的同時,鼓勵民營企業和大眾投資者參與投資。這二者之間良好的互補關系對當前我國商品買方市場的經濟現狀有積極作用。

　　5.主板市場門檻相對較高,這對于剛進入擴張階段或穩定成熟階段的中小型高科技公司來說,在凈資產規模、盈利水平、經營業績等方面都達不到主板市場的要求,而靠降低滬、深股市準入條件是不現實的。

　　6.在目前制度框架內,主板市場上的國有股和法人股不能上市流通,這與風險資本通過轉讓股權而一次性退出以實現投資回報的根本特性相沖突。

　　7.在主要服務于國企改制的傾斜性政策背景下,以非國有企業為基本成份的高新技術企業很難進入主板市場。主板市場嚴格的指標管理機制,也不可能滿足大量高科技公司的融資要求。對這些公司來說,二板市場不僅提供了一個融資渠道,而且是一個企業價值實現的場所,是創業投資和風險投資完善退出機制的窗口。

　　二板市場最主要的作用是促進風險資本的形成和風險企業的成長,社會資本只有通過正式的二板市場才能流向新興的高科技公司。資金支持是促進科學技術產業化的重要資源,其中又以在資本市場中高科技公司得到的資金支持最為有效。面臨結構調整的中國經濟已更加重視高科技公司的發展和現有產業科技含量的提高。我國政府已開始加大對科技產業化的資金支持,由國務院有關部門主持的中國大陸高科技企業股票市場的籌劃工作已經展開,這就是我國資本市場第二板市場的設立背景。在設計我國二板市場的過程中,我們不僅應汲取發達國家和香港成熟運作機制的經驗,更要綜合考慮具體國情,從我國現實的制度架構、法制狀況和資本市場的發展現狀出發,爭取在“質”上有所突破。

　　下面就對此展開探討,提出一些建設性意見,希望對促進二板市場的設立與建設有所裨益。

　　1.認真學習國外成熟的第二板市場的先進經驗,在市場設計過程中發揮后發優勢,力求謹慎、全面和周到,增加市場流動性和穩定性。我國二板市場的組織形式可采用在上海、深圳證券交易所的交易板面上為高科技公司單獨開辟一個板塊,共享交易設施、清算體系和監管體制,但實行不同的上市標準和交易制度,這樣可以充分利用現有資源,加快建設步伐。而美國的做市商制度不適合我國目前的制度架構。

　　2.二板市場的管理體制基本采用現有的監管模式,主板市場的基本監管原則應同時適應于二板市場。但應降低首次上市標準,使二板市場服務對象為在較穩定產業中有一定經營風險且又極具發展潛力的高科技中小型企業,股本規模可小于5千萬元但不低于3千萬元,經營年限相對較短,可不設最低盈利要求。

　　3.股票發行由主板市場目前實行“控制總量,限制家數”的指標管理方法改為標準控制,突破現有額度計劃的控制,避免按行政性條塊分配指標而傾向于選擇較大型企業,影響上市公司質量的狀況。只要申請上市的公司達到規定標準,就可發行股票并在一定時間后上市。同時要求作為上市推薦人的投資銀行須在一定時期與所薦公司合作,并對公司上市后出現的經營不善、違規等問題承擔連帶責任。

　　4.第二板市場應打破目前國有股、法人股和個人股的界限,公司股份實行全額流通。這可以滿足風險資本通過股權轉讓一次實現,從而不斷進入新一輪高科技項目投資的要求,風險投資機構投資于公司所形成的股權應視為公眾股。

　　5.應盡早安排上市對象的培育工作,將培育備選公司列入工作重點,解決好其中的民營企業產權不明確及資產狀況不清等問題,使之與二板市場的制度建設進程相協調。同時,加強機構投資者的培育和發展,建立風險投資基金、風險投資公司和高科技發展基金等風險投資機構,使之成為未來二板市場的主要投資者,從而穩定市場,使投資行為更趨理性化。

　　6.為保證在第二板上市的高科技公司成長的連續性,可將創業股東與管理層股東的利益與公司發展相聯系,使這些股東在公司上市時至少持有三成以上公開發行的股本。公司上市后,主要股東要出售股份應達到一定時間的限制。這不僅可滿足創業股東和管理層股東變現的要求,而且解決了公司資本擴張和風險投資退出的問題。

　　7.為促進在二板市場上市的高新技術公司不斷提高經營水平和效益,對公司在掛牌期間達不到監管機構認定的繼續上市標準的,應給予摘牌處理。同時建立二板市場和主板市場合理的分工合作關系,對在二板市場上發展較好、經營穩定的企業,可到主板市場申請再上市。

　　8.不斷完善二板市場健康運作所需要的綜合市場環境,包括國家政策的支持、法律法規的建設和完善、市場中介機構的優質服務。應制定相關政策,提高投資者進行創業投資的積極性,建立適合高科技公司上市要求的法律框架,加大保護專利和知識產權的執法力度,并制定一套明確界定高科技企業或為高科技企業進行技術定級的標準和方法,提高我國現有評估機構的市場性和獨立性,更加規范信息披露、政府監管等方面的運作,降低二板市場投資者風險。同時,建立比較規范的風險投資體系還應完善場外交易市場。

　　9.推薦幾家內地高素質的高科技企業到香港創業板市場上市,培育市場基礎,積累經驗。同時推動國內金融投資機構的兼并重組,加強機構投資者實力,使之成為未來我國二板市場的主力軍。

　　綜上所述,高科技公司需要創業資本的培育,創業資本的發展也需要資本市場的支持,作為我國資本市場深化和發展重要步驟之一的二板市場構建應加快進程,發展二板市場是我國產業升級和結構優化的必由之路。同時也要看到,建立二板市場受到許多客觀條件的制約。現階段我國證券監管機構尚不完善,相關法律準備不足,會計制度、信息披露制度尚不健全,特別是主板市場行政色彩濃厚,上市指標成為由政府高度控制的“稀缺”經濟資源。考慮到八十年代末世界多數小盤股市場失敗的教訓及我國資本市場尚不成熟的具體國情,在二板市場構造過程中應循序漸進,利用創業資本投資周期長的特點,全面開展對潛在上市資源和投資者的調查、上市標準的確定、交易制度和市場法規設計、監管系統和機構設置、市場中介機構培育等方面的工作,以提高投資者信心為目標,確保市場規范操作和高透明度,從而構建集中管理、統一監管、規范運作、符合中國特色的二板市場及其運作體系,進而建成二板市場、主板市場和場外市場整體上協調發展的多層次資本市場體系。

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