國企試點規模950億 債轉股的隱憂

　　11月以來，債轉股真正意義上步入快車道。

　　中國農業銀行11月22日發布公告稱，擬出資人民幣100億元，在北京投資設立全資子公司——農銀資產管理有限公司——專司債轉股業務。

　　稍早前，包括工、農、中、建、交在內的五家國有銀行均表示愿意申請成立債轉股子公司，參與“去杠桿”的進程。

　　各方對于銀行加入債轉股表達了樂觀態度，認為銀行在客戶資源、動員資金、選定債轉股對象等方面擁有較強優勢，這樣可以為踐行債轉股的市場化保駕護航。

　　而從政策層面看，雖然國務院上個月出臺了債轉股相關文件，但有關專家認為，債轉股從政策和立法上仍需進一步完善。

　　不再“拉郎配”的市場化債轉股受熱捧

　　10月10日，國務院印發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》以及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。

　　一周內，武鋼集團和云南錫業集團相繼達成市場化債轉股項目。

　　進入11月后，地方國企的債轉股進程開始加速。

　　陸續有廈門海翼集團、廣東省廣晟資產經營公司、廣州交通投資集團、重慶建工投資控股、山東能源集團等與建設銀行合作債轉股。

　　據統計，截至目前已公布的債轉股項目預計規模達950億元。

　　“上一輪債轉股中存在大量的政府‘拉郎配’現象，一些扭虧無望的企業也進入債轉股序列，擠占了資金卻未能成功，最后只得政府財政兜底。”資深國資研究學者李錦十分期待本輪強調市場化進行的債轉股，他認為市場化可以避免重蹈上輪債轉股的覆轍，可以讓有發展前景的困難企業利用好債轉股良機。

　　中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛表示，在債轉股過程中應盡量減少行政的干預，在債轉股企業篩選、貸款性質甄別、轉股價格確定、持股機構行使股權等多項環節上讓參與各方按市場原則確定，也需要進一步的監管政策配套。

　　“最大的擔心就是實施過程中遇到的行政干預，當行政性的目標來完成，實際上債轉股沒有總體規模目標，如果一旦形成為行政性指標后就可能偏離市場化的目標。”曾剛認為，在債轉股的實施過程中，需要相應的政策，來保障債權人的權益，避免一些企業借機逃廢債務，預防可能衍生的道德風險。

　　債務企業是否一旦參與債轉股，就可以實現脫困?李錦認為不能將債轉股當作國企脫困捷徑，更不能把實現債權轉股權、負債率下降就看作脫困成功。

　　“企業要脫困，必須在公司治理結構上下功夫。”

　　中鋼是債轉股先行者

　　其實早在國務院的債轉股文件出臺前，就有一家央企率先完成了首單債轉股項目。

　　成立于1993年的中鋼集團原本是一家以鐵礦石進出口、鋼鐵及相關的設備貿易為主的公司，2003年的營業收入只有120多億元。

　　之后，該集團負責人提出向礦業開發、炭素制品、耐火材料、鐵合金和裝備制造五大產業發展的規劃，以及“打造世界一流鋼鐵生產服務商”的目標，在國內重組了業內7家重點企業，在天津的房地產項目上投入巨資，還先后在澳大利亞、南非等地投資收購了鐵礦、鉻礦資源基地。

　　受益于鋼鐵行業的整體繁榮，中鋼集團的擴張取得出色業績。

　　但激進擴張的同時內部風險控制不力，企業管理混亂等弊病逐漸暴露。

　　中鋼集團的擴張主要仰賴銀行借貸，但投資的諸多產業收益并不理想，導致企業負債率越來越多，財務費用越滾越大。

　　受2008年世界經濟危機的影響，鋼鐵市場亦開始急速滑坡。

　　市場下滑與經營不善讓中鋼集團陷入虧損。

　　時任總裁黃天文在2011年5月被迫去職，中鋼集團的財務報表虧損14.7億元。

　　此后，雖然繼任者提出了種種改革發展方案，但繁重的債務壓力依然難以承受。

　　中鋼集團債委會核查發現，截至2014年12月末，中鋼集團及所屬72家子公司債務逾1000多億元，其中金融機構債務近750億元，牽涉境內外80多家銀行。

　　今年9月27日，中鋼集團下屬上市公司中鋼國際發布公告稱，公司收到控股股東中國中鋼集團公司的通知，中鋼集團債務重組方案正式獲得批準。

　　據了解，經德勤審計后，中鋼集團金融機構的債務規模近600億元。

　　其中留債規模近300億元，利率調低至約3%，轉股規模約270億元。

　　其中，轉股部分并非直接將債券轉為股權，而是長達6年期的可轉債，前三年鎖定，從第四年開始，逐年按3∶3∶4的比例轉股以退出。

　　可轉債具有債券和期權的雙重特性，一般具有較低的票面利率。

　　債券持有人可以按約定的條件將債券轉換成股票，金融機構也可以在一定條件下將債券回售給發行人。

　　中國青年報·中青在線記者就債轉股相關問題聯系中鋼集團，該集團新聞處負責人李婉表示債轉股方案細則處于保密期，暫時不便向外界公布。

　　對于企業實施債轉股后的發展，企業改革專家周放生認為首要是進行實質性的改革，比如混合所有制改革，員工持股，主業輔業分離等。

　　其次是資本重整。

　　如果企業僅完成了債務重組，單純地做債轉股容易產生變相逃債的暗示。

　　“主要就是通過破產重整與破產清算來解決(問題)，有價值的企業做重組，沒有價值企業做清算，而清算也就不能做債轉股考慮了。

　　銀行蓄勢待發，但未有成熟模式

　　國務院下發的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》明確指出商業銀行是本輪債轉股的參與主體之一，這也為銀行業參與債轉股開啟了綠燈。

　　各家銀行摩拳擦掌，試圖在本輪債轉股中分一杯羹。

　　近期，包括工、農、中、建、交在內的五家國有銀行均表示愿意申請成立債轉股子公司，以參與“去杠桿”的進程。

　　中國建設銀行債轉股項目負責人、授信審批部副總經理張明合表示，目前幾家國有商業銀行都將成立專業資產管理公司提上議事日程。

　　相比于上一輪債轉股的承接主體四大國有資產管理公司，張明合認為銀行方面優勢明顯。

　　“銀行的客戶基數大，動員資金能力強，既能找到融資的客戶，也能找到投資的客戶，還擁有大量的機構人員。”

　　曾剛也認同銀行介入對于債轉股是一大利好，他表示上一輪債轉股是銀行把債轉股股權賣斷給資產管理公司，后續收益不太可能獲得，對銀行來說只是處理不良資產而已，價格不一定合適，銀行參與的積極性會受到影響，而目前的政策是鼓勵銀行成立資產管理公司操作實施。

　　“銀行自身的資管公司不存在這些問題。一方面，信息不對稱不存在，交易相對順暢。另一方面，后續轉股獲益會內化給銀行集團，參與積極性提高，多了一個新型的資管機構，對資管市場也是好事情。”曾剛認為銀行的優勢在于后續的主動管理，獲得股權的增值然后退出，精髓在于參加管理。

　　銀行不一定是股權管理很好的機構，但銀行可以借助自己的資產管理公司去管理。

　　張明合透露，現階段債轉股方案還沒有成熟的模式，都還在探索之中。

　　“現在是一戶一策，根據企業的需求制定不同的方案。”

　　“銀行在債轉股過程中付出了慘痛的代價，大量的不良資產轉成股權什么時候能收回來?這個很可能形成一個長期的壞賬，甚至是死賬。”區別于外界普遍看好銀行介入債轉股，周放生則給銀行潑了盆冷水。

　　他認為銀行應該深刻反思為何給眾多盲目投資的企業大量貸款，對企業出現的不良債務問題、產能嚴重過剩問題，銀行也有不可推卸的直接責任。

　　“銀行要反思制度性的教訓是什么，為什么20年前出了一輪債轉股，而現在又產生大量不良資產?”周放生說。

　　政策與法律風險待解

　　盡管本輪債轉股進展順利，參與各方也多持樂觀態度，但由于目前還沒有進一步細則的出臺，政府沒有相關的立法，這為債轉股的具體實施操作帶來了一些不確定因素。

　　亦有評論指出，債轉股并非一劑良藥，雖然可以讓債務企業順利脫困，但操作中也潛伏了可能被參與方忽視的風險。

　　中國政法大學破產法與企業重組研究中心研究員陳夏紅建議使債轉股法治化，他認為債轉股畢竟還停留在政策層面，如果不能使之上升到法律的高度，穩定性、可預期性都會降低很多，隨時面臨朝令夕改的風險。

　　“未來如果經濟向好，原有政策或有變數，但市場參與主體需要法律來確保一個預期性長久性的市場環境。”

　　另外陳夏紅指出，債轉股部分細則與現行的法律體系相沖突。

　　以我國《公司法》為例，該法案第27條列舉了股東出資的幾種方式，但其中并未明確規定“債權”可以作為出資，而“債轉股”的本質便是債權變股權。

　　“盡管司法領域一貫法無禁止即可為，但法律上沒有明確，還是讓相關各方比較困惑。”

　　根據《企業破產法》，債權人和債務人都有權在特定情形下，向法院提出破產申請。

　　涉及“債轉股”的企業會面臨兩個問題：第一，在“債轉股”協議執行過程中，銀行從債權人變為股東，可以停止行使債權人申請企業破產的權利，但其他債權人是否可以申請企業破產，就此叫停“債轉股”協議的執行呢?這個難題依然沒有明確的答案。

　　銀行通過旗下AMC(資產管理公司)實施債轉股成為企業股東后，原有的股東格局將發生變化。

　　陳夏紅舉例稱，如果債轉股后AMC成為大股東，債轉股股東與公司原有股東之間的關系就變得復雜，會對公司的治理結構和決策機制帶來很大挑戰。

　　“新老股東關系一旦處理不好，就可能造成企業內相互掣肘的情況發生。”

　　中投證券在近期研報中指出，債轉股的股權投資具有極大的不確定性，尤其是非上市股權。

　　研報認為建設銀行在選擇優質投資標的上已經很慎重，還附加大股東或者集團回購條款。

　　但是當企業經營和現金流改善不及預期，這些情景可能都無法實現或按時實現，而銀行理財資金是具有期限的資金，投資期限的錯配將會增加兌付風險。

　　參與債轉股的債務企業除了受產能周期影響外，自身的公司治理問題也受到詬病。

　　有分析人士指出，如果不對公司治理結構進行改革，尤其是銀行作為持股方不參與企業的決策，對企業進行督促，恐怕企業依舊會停留在舊有的思路，缺乏改善經營的動力。

　　國企改革帶來了哪些新動能?

　　11月25日，財政部發布國企經濟運行情況。

　　數據顯示，今年1~10月，全國國企營業總收入同比增長1.5%，利潤總額同比增長0.4%。

　　這意味著，自2015年1~2月起，國企利潤首次實現同比增長。

　　毋庸置疑，國企營收與利潤的雙增長，離不開大宗商品價格的回升。

　　今年以來，鋼鐵、煤炭價格均出現大幅上揚，原油、有色金屬價格也明顯回暖，相關國企的效益得到了改善。

　　另一方面，以國企為主體的供給側結構性改革正在穩步推進，這也為國企經營情況的好轉提供了契機。

　　近日，中國青年報·中青在線記者在參加國務院國資委組織的“改革新動能”活動中，了解了中國交通建設股份有限公司(下稱“中國交建”)、中冶集團、兗礦集團三家國企具體的改革舉措。

　　減員增效：人員是最難辦的問題

　　相比其他國企，兗礦集團的危機來得更早一些。

　　2012年，受全球經濟疲軟、國內外煤炭需求不足的影響，煤炭價格大幅下跌，自2002年開始的煤炭“黃金十年”宣告終結。

　　而2013年澳元兌美元大幅貶值，也為兗礦集團帶來了不小的匯兌損失。

　　據新華網報道，2013年上半年，兗礦集團虧損近13億元。

　　不過，2014年兗礦集團一舉扭虧為盈。

　　在全國80%煤企陷入虧損、綜合煤價同比降低100元/噸的殘酷形勢下，兗礦集團實現利潤總額20億元。

　　在煤價持續走低的2015年，兗礦集團的利潤總額仍然達到20.66億元。

　　其中，兗礦集團開展的瘦身行動發揮了重要作用。

　　據媒體報道，2013年的兗礦集團大企業病纏身，總部人數867人，超過神華集團總部人數1倍，2013年神華集團的經濟總量卻是兗礦集團的7倍。

　　因此，兗礦集團進行了“精兵簡政”的改革。

　　通過提前內退、劃轉分流、交流轉崗等方式，兗礦集團將總部機關機構由48個減少至10個;管理人員由867人減少至100人。

　　從整個集團層面來看，兗礦集團機構數量減少50%，管理技術人員減少25%，中層管理人員減少150人。

　　兗礦集團董事長李希勇認為，“國企最難辦的問題是人員，人員解決好了，組織架構才能適應好集團的需要。”他透露，為了做好減員增效工作，首先要進行思想動員，讓大家理解改革、支持改革。

　　李希勇表示，在對總部機關的瘦身過程中，一方面要定機構，定崗位標準，讓員工按照標準競聘上崗;另一方面，也要采取脫產安置的辦法，根據員工的年齡、知識結構，按照人崗匹配的原則，向生產一線安置。

　　不僅如此，自2013年以來，兗礦集團通過控制員工總量、嚴控員工調入、優化人員招聘、落實退休政策、清理非在冊用工等措施，累計減少各類用工2.1萬人，向駐外基地轉移人員7100人，年節約費用7億元。

　　無獨有偶，中冶集團也把瘦身行動視為幫助企業脫困的重要舉措。

　　資料顯示，中冶集團為控制人工成本規模，以每年不低于7%的幅度減員增效，在崗職工人數已由2010年的約15萬人，減少到2015年年初的11萬人。

　　中冶集團機關黨委書記林錦珍表示，中冶集團之前的人力資源配置，主要是圍繞冶金工程的。

　　此次減員增效，他們根據不同子公司的發展狀況、戰略等確定了不同的減員制度。

　　集團根據國家制度，通過補償金的方式合法合規地減掉了一些人員，也有些員工在培訓后覺得不適合離開了。

　　瘦身行動以及其他改革措施發揮了明顯作用。

　　2012年，中冶集團的虧損額高達73.6億元。

　　但截至2015年年底，中冶集團已實現利潤68.6億元，利潤年均增幅24.8%。

　　培育新興產業，打造科技國企

　　2006年~2008年，中冶集團盲目兼并重組中冶恒通、中冶紙業、葫蘆島有色等企業，背上了沉重的包袱。

　　由于傳統冶金市場不景氣，中冶集團下屬部分子企業在業務轉型過程中，涉足低端裝備制造、資源開發等原來不擅長的業務，直接影響了集團的效益和發展。

　　面對困境，中冶集團通過多方溝通談判，對外移交了中冶恒通和中冶紙業，對葫蘆島有色進行了破產重組。

　　同時，中冶集團加強戰略管控，確保設計類、施工類子企業聚焦主要業務，逐步退出現有的房產業務和裝備制造業務。

　　在此基礎上，中冶集團將綜合管廊、美麗鄉村與智慧城市、海綿城市、特色主題公園、環保產業確定為重點發展的業務板塊。

　　中冶集團的非冶金業務占比已經由2012年的49.3%上升至2015年的83%。

　　同樣急需打開新局面的兗礦集團，將目光投向了煤炭高效清潔利用技術。

　　“全國總共燃燒7億噸散煤，這是造成霧霾的重要原因。”兗礦集團董事長李希勇說。

　　因此，兗礦集團著手啟動“藍天工程”，希望在實現社會效益的同時，對產業結構進行優化升級。

　　李希勇介紹，“藍天工程”中的核心技術是煤炭改進技術，針對普通原煤和高硫煤，通過使用復合添加劑和形煤加工技術，降低排放氣體中硫、硝、氮氧化物、粉塵的含量，達到超低排放的標準。

　　而兗礦集團和中國科學院聯合研發的新型爐具，也改善了煤炭的燃燒。

　　“傳統爐具的污染比較大，一加煤，油煙粉塵都出來了。”李希勇表示，與傳統爐具不同，新型解耦爐具的加煤段與燃燒段是分開的。

　　在此爐具中，通過低溫還原條件下低氮燃燒和高溫氧化條件下可燃物燃盡兩個過程，可以使潔凈型煤完全燃燒。

　　在全球范圍內開展基礎設施咨詢規劃、設計建造等一體化業務的中國交建，則緊隨國家“一帶一路”戰略和“中國制造2025”戰略，在公路、港口、疏浚、特大橋梁等多個板塊謀篇布局。

　　中國交建董事長劉起濤表示，把產業板塊的優勢做成市場，是需要培育的。

　　中國交建原來下轄天津航道局、上海航道局和廣州航道局。

　　2015年5月，中國交建通過機構整合重組，成立了中交疏浚集團，這也是目前全球最大的疏浚集團。

　　劉起濤認為，下一步將嘗試通過資本市場，打造綜合一體化服務的產業，從以前航道疏浚和填海造地為主的業務，向環保、環境、海洋等全產業鏈范圍延伸。

　　振華重工是中國交建的子公司，其港口機械產品進入93個國家和地區，占全球市場份額80%以上，是行業內公認的領頭羊。

　　為了更好地發揮協同效應，中國交建在2010年8月收購了世界著名的海上鉆井平臺設計公司F&G。

　　中國交建海外事業部總經理陳重表示，F&G公司嫁接到振華重工，使得中國交建在海洋生態領域形成了完整的產業鏈，行業最前端的發展趨勢與最后端的整體產業運營得到了有效結合。

　　試點國有資本投資公司，健全現代企業制度

　　今年7月14日，國務院國資委宣布，選擇神華集團、寶鋼等7家企業開展國有資本投資公司試點，中國交建也名列其中。

　　據劉起濤透露，目前中國交建的試點方案已經形成，并將電子稿上報了國務院國資委。

　　在劉起濤看來，國有資本投資公司的試點并沒有固定模式，圍繞著國企深化改革，中國交建確立了兩個目標。

　　他認為，從內部來說，試點應該增加國企發展的活力和動力，減少內部的交易成本，提升企業管理效率。

　　從外部來講，在全球經濟下行、增長乏力的情況下，中國交建應該采集基礎設施領域不同的新需求，將新的產業集團培育壯大。

　　提及新的產業集團，劉起濤認為，“未來打造國有資本投資平臺，它是以管資本為主，不是以管資產為主的。

　　企業不是自己沖在第一線做每一單生意，而是通過管理若干個產業集團，通過資本的買入或增減，讓這個產業集團做大做強。”

　　劉起濤還表示，國有資本投資公司的試點可以和董事會改革相結合。

　　作為央企中最早推行董事會試點改革的單位，中國交建的9位董事中，外部董事占了6席，實現了董事會的內部制衡。

　　但是由于4位外部董事都沒有股權，很難界定他們的責權利在哪里。

　　劉起濤認為，將來如果實行混合所有制改革，外部董事也可能擁有股權，這樣董事會就能夠相互制約、科學決策，避免一股獨大的情況出現。

　　而兗礦集團作為地方國企的代表，在試點國有資本投資公司的進程上也不遑多讓。

　　2015年12月，兗礦集團召開了改建國有資本投資公司后的第一屆董事會第一次、第二次會議，這標志著兗礦集團改建的國有資本投資公司正式成立。

　　在新的公司治理結構中，兗礦集團形成了4名執行董事、4名外部董事、1名職工董事組成的“441”董事會，集團黨委常委會成員與董事會成員交叉任職，經理層形成“1+7”工作格局。

　　董事會、黨委會、經理層關系的理順，有助于公司依法規范運作。

　　不過，兗礦集團董事長李希勇坦言，在國有資本投資公司的試點中，兗礦集團也存在著一些困惑。

　　“我們原來主要抓運營、產業管理、項目建設，現在改變成投資控股集團，那就是一個資產運營管理的平臺。管理的層次、方式完全變了，對我們的挑戰更大了。”李希勇說，當兗礦集團準備招募職業經理人時，卻發現國內能源行業沒有形成穩定的職業經理人市場。

　　此外，雖然健全的治理結構規范了管理流程，但增加了決策的環節。

　　“以前一個黨組研究會，就把所有問題都研究完了。現在有黨委會、董事會、經理辦公會，還有專業委員會，這對決策效率也有影響。”李希勇說。

　　針對以上兩個問題，李希勇認為，隨著宏觀經濟的發展、職業經理人市場的成熟，兗礦集團肯定要過渡到全球化招聘職業經理人的階段。

　　兗礦集團現在設置了一個聯席辦公制度，把兩級公司的決策制度“折到一起”，以便提高決策效率。