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資源配置視角下的中國房地產市場分析思路論文
一、矛盾中的房價困惑近年來，房價問題已經成為中國經濟的熱點。
房價過快增長導致了各種經濟和社會問題，并在一定程度上引起普通民眾的恐慌。政府不斷出臺各種各樣的政策來抑制房價，然而收效甚微，房價走勢依然不明朗。房地產市場價格成為社會各界爭論的焦點。一部分學者認為房價的走勢是繼續上漲，另外一些學者則認為，接下來房市將會由暖轉寒，房價面臨下跌的可能。他們的爭議主要存在于以下三個矛盾之中。
(一)不同類型需求對房價影響的矛盾房地產需求可以分為消費性需求、政策性需求和投機性需求三大類。消費性需求是房地產市場的真實需求，主要是指有真實住房需要的消費者對住宅的需求。政策性需求是指由于政府大量拆遷而不得不為拆遷戶解決的住房需求。投資性需求則是由于我國私人可投資資產逐年增加，巨額資金不斷匯集，一些投資客將大量資金投入房地產市場，以得到高回報為目的而引起的房地產需求。
對需求分析的側重點不同是導致兩種觀點相反的原因。支持房價上漲的一方認為，房價的供求分析主要應從消費性需求和政策性需求角度出發。目前，消費性需求處于不斷增加的趨勢，主要表現在三個方面：第一、隨著經濟增長，居民生活水平日益提高，對住房的需求會不斷增加，而且由于受到傳統文化的影響，人們對于住房的需求在短時間內只會增加不會減少;第二、隨城市化進程的不斷加快，農村人口中將有很大比例進入城市，進而產生大量的住房需求;第三、由于近些年高校的不斷擴張，現階段每年有大批高校畢業生進入社會，他們成為消費性住房需求的主力軍之一。三方面的共同力量導致消費性需求不斷增加，推動房價不斷上漲。
同時，隨著拆遷力度不斷加大，產生的政策性需求就會不斷增加。解決政策性需求的主要手段是靠政府增加住房供給。但由于可供建造的土地面積是一定的，政府增加住房就會減少開發商得到的土地，引起地價上升，從而導致房價上升。而房價的上升，會使城鎮居民因為有利可圖增加建造有拆遷可能的房屋，以便得到更多的拆遷利益。這樣就會促使房價進一步上漲。
而支持房價下跌的一方則認為，影響房價變動的需求因素是投機性需求。投機需求的增加是房價瘋長的主要原因，它使得地產炒作現象嚴重，房地產市場一片混亂。但是政府可以通過相應的調整措施來控制投機性需求，比如限購政策、信貸緊縮政策等均可有效降低投機性需求，進而抑制房價上漲。
同時，房價上漲也會迫使一些投資商退出市場，在一定程度上緩解房價上升。
(二)“土地財政”背景下中央政府與地方政府的矛盾我國房價主要是由土地使用費、建安費、營銷成本、稅負及利潤五部分組成。其中土地費和稅收歸政府所有。近年來，房價各組成部分的比例不斷發生變化，主要表現為土地使用費不斷提高，稅負不斷增加。相關統計表明，在房地產價格構成中，稅收收入占比為30%-40%，土地使用費占20%-40%。這就意味著政府收入在房地產價格中占到50%-80%。因此政府的調控對房價的控制起到關鍵性作用。政府又分為中央政府與地方政府，二者在房價調控中目標、職能等都存在較大的差異。
具體來看，中央政府制定的房地產調控目標是合理引導住房消費，抑制投資、投機性購房需求，穩定房地產市場價格，加強房地產市場風險防范，促進房地產市場持續平穩健康發展。
而地方政府的情況則比較復雜，他們更多是從自身角度出發，主要考慮房地產市場發展與當地經濟發展之間的關系以及地方財政收入。地方財政收入的主要來源是稅收收入，由于我國現行的是“土地財政”制度，因此，土地財政，包括土地出讓金和以土地為抵押獲得的銀行貸款就成為地方政府的第二大收入來源。抑制房價上漲必然會降低地價、減少稅收。這樣一方面會減少地方政府的財政收入;另一方面，房地產市場的蕭條會影響到整個地區其他產業，如建筑、建材、冶金等產業的發展，進而限制區域經濟的發展。這是地方政府不愿看到的。因此，地方政府沒有動力控制房價，在房價調控方面積極性不高。
一部分學者認為中央政府的監管更有力度，占主導地位，因此房地產市場將會得到嚴格的監管，房價會轉向下跌趨勢。
相反，另一些學者則認為政策的執行主要依靠地方政府，既然地方政府沒有動機讓房價下跌，房價將保持繼續上漲。另外，在抑制房地產投機和規范房地產市場秩序方面，政府采取的主要措施包括：國家控制土地供給、稅務部門增加房地產稅、金融管理部門遏制開發商貸款、地方政府減少地產開發商等。這一系列措施從表面來看，確實能夠在一定程度上控制投機，促進房地產市場健康發展，但是，從更深的層面來看，這些措施都會從根本上減少住房供給，導致房價進一步上升。
(三)我國人地矛盾
我國長期以來面臨的一個重要問題是人多地少、人地矛盾突出。雖然我國有960萬平方公里的國土面積，但是除掉山川、河流、沙漠等不能居住的面積，適合進行城市化發展的面積只占總面積的12%，人均面積不到900平方米。因此，很多學者以此為依據，認為中國的基本國情與現實是導致目前房價不斷上漲的根本原因，土地供給難以滿足居民的需求水平，房價上漲是必然的結果。針對美國自1998年至金融危機爆發前，樓市持續走強的現象進行分析后，他們提出，美國房價上漲的主要原因之一就是1995年以來，不同國家移民對美國房地產市場的推動作用——人口增加使需求增加，促進房價上漲。同樣，隨著中國人口的不斷增加以及城市化進程的不斷加快，房價上漲成為必然趨勢。
另一些學者則認為，導致美國房地產市場價格上漲的主要是兩個非人口因素：一是長期貸款利率一直處于低位水平，大大刺激了房地產市場的消費需求與投機需求;二是股市的波動嚴重影響了投資者信心，投資者將大量資金從股市轉向樓市。同時，通過對人口密度每平方公里6430人的新加坡進行分析，他們還提出地少人多不是房價上漲的主要原因，只要監管到位，房價不會因為我國客觀條件而不斷上漲。相反，房價會隨監管力度的加大、政策的加強而不斷下降。
另外，有學者對國際上常用的反映房地產泡沫的比率，如租售比、房價收入比、房價增長率/GDP增長率、房地產貸款增長率/貸款總額增長率等比進行分析，認為中國房地產市場存在嚴重的泡沫。
隨著政府調控力度的加強，泡沫將會破滅，導致房價的回落。也有學者根據當前房屋銷售情況，得到中國房地產市場運行良好，住房需求日益增加，因此房價在未來仍會上漲。
我們認為，就房價問題，各界學者已爭論數年之久，依然沒有達成共識。究其原因，主要可以從兩方面進行解釋。
首先，由于分析時采用的統計口徑不同，導致得到的結論有所不同。房地產市場中可得到的數據繁多。而對同一數據的統計，不同部門又采用不同的方法、運用不同的準則，因此，得到的數值會各不相同。分析者運用不同口徑的數據進行分析，得到的結論差異就會很大。另外，一些指標考查標準的確定本身就存在問題，各個國家的情況又有所差異，因此不能以一個標準來衡量全部市場。而且不同學者分析時采用的標準不同，結論也會有所不同。
其次，在于我國現在國情的特殊性。我們國家正面臨著城市化與資本化，這兩個因素共同推動房價不斷上漲。西安交通大學李成主任認為，城市化進程和人口數量共同達到均衡，中國房地產市場才能真正平穩下來。目前，我國的城市化水平僅有47%，隨著城市平均生活水平提高，估計到2020年將達到56%-58%。按照社科院的分析，當這一數字達到67%時，城市化才能達到均衡。另外，中國的人口均衡要到2025年至2030年才能達到，這就意味著，我國房地產需求真正穩定下來還需要20年左右的時間。在此之前，忽略我國特殊國情而采用一般方法進行的房地產市場分析，都可能會出現問題。
二、房地產市場資源利用狀況
可以看到，當前各學者都將焦點集中在房價是否合理、是否存在泡沫這一問題上。然而我們認為對這一問題的爭論難以真正解決中國當前的住房難題。房地產價格研究的根本目的是改善目前我國的住房困境，而解決這一問題最根本的途徑是考查資源配置狀況。判斷市場資源是否得到合理利用，可以讓我們更清楚地看到房地產市場當前形勢及未來走勢，并為政府制定政策提供更好的依據，保證房地產市場的健康發展。相對于單單從表面上解決房價問題，從資源配置角度出發，將具有更重要的現實意義。
避開市場數據的多樣性和復雜性，我們將從中國房地產上市公司報表出發，對報表中的相關數據進行分析，分三個角度考查資源的利用狀況。選取的企業為中國房地產市場中三大龍頭企業——萬科地產、保利地產、金地集團以及三家中型房地產公司——北辰實業、招商地產、首都開發有限公司。
(一)當前房地產市場經營狀況：虧損還是盈利房地產公司在媒體面前總是大談其盈利困難，成本上漲幅度不斷加大導致盈利空間不斷縮小，企業經營難以維持。其言論為居高不下的房價提供了充足的理由。我們將通過對兩個比率的分析，反映當前房地產市場的真實經營狀況。
1.預收賬款/銷售收入
與一般企業相比較，房地產企業資產負債表中負債項目通常包含較高的預收賬款。預收賬款主要是指已簽訂房屋銷售合同，而且房款已經收到，但是由于收入尚未確認，只能暫時記為預收賬款的款項。根據房地產企業的結算制度，當項目完成竣工決算后，預收賬款即可確認為收入。
一般情況下，預收賬款在第二年轉為銷售收入。
銷售收入通常要等到竣工交房時才能予以確認，若以銷售收入來反映企業當前的經營狀況會存在一個滯后期。因此，預收賬款是最能準確反映企業銷售狀況的財務指標。
預收賬款占銷售收入的比重越大，表明房地產銷售形勢越好，人們對于房地產企業的前景預期越樂觀;同時還說明銷售回款越快，企業現金流越多，企業經營狀況越好。
可以看到，就該比值而言，從2007年到2010年，萬科、金地、招商三個企業穩定上升，說明企業的銷售水平不斷提升。保利地產在2008年有所下降，可能是該企業受金融危機的影響比較大。但當宏觀經濟形勢好轉后，該比值又隨之上升，說明企業的整體經營實力沒有受到太大沖擊，可以很快恢復過來。首都開發有限公司在2010年略有下降，說明企業運營平穩，2010年沒有擴展業務。北辰地產與其他企業相比，始終處于逆向形勢。2008年經濟危機時期，其該比值上升較大;而在2009、2010年經濟形勢好轉時，比值反逐年下降，說明企業承受風險的能力較強，但競爭力比較弱。
該比值的行業平均值約為70%。從2010年的數據可以看出，除北辰地產外，各企業都達到了行業平均值，銷售狀況較好。萬科和保利兩大龍頭企業的預收賬款/銷售收入比率甚至超過100%，說明下一年度的收入實際上本年已經到手，企業銷售狀況非常樂觀。北辰地產的銷售水平逐年下降，2010年低于整個行業的平均值，經營狀況值得關注。
2.凈資本收益率(ROE)
該比率是企業凈利潤與資本的比值，直接關系投資者投資報酬的實現程度，最能反映一個企業是否有利可圖，是衡量企業盈利能力的重要指標之一。
其近年來越來越受到重視。
(1)縱向比較
就六個企業的情況看，萬科、金地、招商2008年ROE下降較多。最可能的原因是由于美國次貸危機引發的金融危機，致使整個宏觀經濟形勢受到嚴重影響，房地產企業的經營狀況及盈利能力因而有所下降。保利、首都開發有限公司2008年沒有受到危機的影響，但2009年的盈利能力有所下降。
這主要是房地產企業的收入情況受上年度的影響比較大，存在時滯，因此，2008年雖然沒有受到沖擊，但危機的影響持續到了下一年。隨著經濟環境的好轉，2010年兩企業的經營業績逐漸回轉。北辰地產是六個企業中唯一一個沒有受到危機影響的企業。但在2010年其發生了較大幅度的下降，且各年ROE均低于其他企業，說明其盈利能力處于較低水平，并有下降趨勢。
(2)橫向比較
首先是房地產行業的平均值、優秀值與其他行業相關數據的比較�？梢钥吹�，除行業優秀值低于煤炭工業外，房地產行業的優秀值和平均值均高于其他行業。這說明房地產行業是一個回報率較高的產業，利潤豐厚。即便房價由于政策調控出現小幅下降，也不會影響到整個行業的盈利能力。
其次從三大龍頭企業與整個房地產行業的比較，可以看出前者近四年的ROE平均水平均高于后者中的優秀值。這說明占房地產市場極高份額的龍頭企業盈利狀況良好，即便房價略微下降，對支柱企業的盈利能力沖擊也不會太大，進而對整個房地產市場的沖擊也是有限的。保利地產的ROE水平在六個企業中最高，說明股東自有資本獲取收益的能力最強;而北辰實業的ROE水平甚至低于行業平均值，經營狀況較差。
(二)房地產市場資源利用狀況：囤積土地還是積極建設前文已指出，房地產市場的資源配置情況是本文的考察重點，以下是對房地產企業銷售數據的分析，用以得到目前房地產市場中資源的使用狀況。
1.存貨/銷售收入
房地產企業與其他企業最大的不同在于，其資產主要是存貨，固定資產非常少。存貨包括在建住房，已建好的住房以及囤積的土地。存貨越大說明企業潛在的主營業務收入越大，只是暫時沒有達到收入確認的條件。另外，充足的土地儲備、大量在建項目是企業持續穩定發展的基礎。
存貨與銷售收入之比反映了一個企業的存貨水平可以維持多久的銷售。該比值越大，表明企業對資源的利用狀況越好：存貨多則企業建造的房屋數量多，說明房地產企業不只是在炒作樓盤以此盈利，更重要的是這些企業確實在利用現有資源建造房屋，在一定程度上增加了住宅的供給。
從表4可以看出，與其他企業相比，萬科地產該比值較低，主要是與其存貨管理“量出為入”的管理理念相關。另外，2010年萬科與保利兩大地產公司處于上升水平，其余企業均下降。具體分析可知，萬科地產的存貨中，已完工開發產品占比4%，在建開發產品占比59%(其中包括沒有確認為收入的已售樓盤)。其存貨水平的增加主要是在建開發產品增加引起的。保利地產主要是靠增加項目投入和擴展規模實現的。
其他企業這一比值下降主要有兩個原因，一方面是2010年政府相關政策的出臺，限制了土地供給，土地獲得沒有之前年度容易，土地的囤積量下降，存貨項目中擬開發產品減少，導致存貨總量下降;另一方面是由于銷售收入的增加幅度大于存貨的增加幅度，使比值減小。
以上均可表明企業是在利用資源積極進行建設。另外，該比值存在的一個重要問題是沒有剔除價格因素的影響。由于存貨是以歷史成本法計價的，無論采取哪種計算方法，都不能完全反映當期的市場價格;而銷售收入是以當期的市場價格為基礎進行計算的，所以當價格不斷上漲時，存貨的價值可能會被低估，因而存貨/銷售收入的比值也會被低估。為了更加準確地反映存貨與銷售狀況之間的關系，可以采用剔除價格因素之外的面積比值，即存貨面積/銷售面積來反映企業的經營情況。以萬科地產為例，2007年至2010年該比值分別為296.72%、321.90%、367.09%、405.48%，說明存貨的相對持有量是在不斷增加的，也就意味著住房的供給量是在不斷增加的，企業對資源的利用狀況是相對較好的。
2.銷售面積
銷售面積是衡量房地產企業資源利用情況的另一個重要指標。銷售面積反映的是企業解決住房需求能力的大小。很多人認為銷售收入可以用來反映企業的經營水平，但這一指標忽略了價格問題。近兩年，房價急速上漲，銷售收入增加的很大一部分可能是由于房價上升導致的。剔除了價格因素，考慮房地產企業銷售面積能更準確地反映企業的銷售狀況，并可進一步反映企業對房地產的供給狀況以及對住房需求的滿足程度。
表4存貨(平均值)/銷售收入
由于北辰實業2009年出現異常數據，因此將北辰實業剔除。從整體來看，各企業的銷售面積處于上升趨勢，表明在不考慮房價上漲因素的情況下，房地產實際銷售水平近兩年不斷增加。盡管國家出臺了一系列房地產調控政策，但各個房地產企業積極應對，做好準備措施，將經營重點轉向二三線城市，并增加中小戶型的建設力度，更好地滿足了大多數消費者的消費需求，使資源得到了較為有效的利用。另外可以看出，萬科地產和保利地產的銷售面積較其他企業高出很多，龍頭地位難以動搖。
2009年保利地產銷售面積急速增長，近兩年成長速度也較快。(參見左圖)
(三)房地產企業資金來源情況：單一渠道融資還是綜合利用資源通過比較房地產企業中的銀行借款所占比重，可以對資金來源進行分析，用以判斷企業是否能夠有效使用社會各方面的資源。
企業借入銀行借款主要是出于兩種原因，一個是企業經營出現異常，資金短缺，需要借入銀行借款才能維持正常的運營;另一個原因是當企業發展狀況良好，需要進行擴張時，通常會借入大量資金。
1.銀行借款/銷售收入
通過銀行借款/銷售收入，可以看到，除萬科地產自有資金較為充足，銀行借款低于50%外，其余企業的銀行借款在整個銷售收入中占有非常大的比重。其中，北辰地產和首都開發有限公司的銀行借款甚至超過了企業的銷售收入。從趨勢上看，萬科、保利、北辰處于上升水平，說明隨著企業規模的擴大，業務的擴展，其所需要的資金不斷增大，且更多的資金來源于銀行借款，對銀行的依賴度不斷加大;金地、招商和首都開發有限公司雖然比值略有下降，但是整體比值都處于較高水平，對銀行依賴度還是過強。2010年這一比值的平均值為94.84%，如此高的負債水平意味著房地產企業銷售收入和借款水平近似相等，房地產的經營資金主要來自銀行借款。一旦借款發生困難，則企業運轉會受到非常大的影響。(參見表5)2.銀行借款/存貨銀行借款/存貨反映的是企業用來購置存貨時銀行借款所占的比重。與上面分析相似，除萬科地產和招商地產外，其他企業這一比值都比較高，都在40%以上，說明企業在購置存貨時，40%的資金來源于銀行借款。如果銀行借款減少，會影響到房地產建設活動，進而影響房地產的供給。而這一指標整體處于上升趨勢，說明企業建設對銀行的依賴程度不斷加強。招商地產2009年比值有較大幅度的下降，但主要原因不是銀行借款的減少，而是業務擴張使得存貨量加大引起的。(參見表6)上述兩個指標共同表明，房地產企業無論在初始建設階段還是日后經營階段都過度依賴間接融資。由于融資渠道過于單一，企業面臨的風險較大。
通過對報表數據的分析，可以得到的結論是，目前我國房地產行業依然處于較高的盈利水平，資源配置相對合理，但是資金來源過于依賴銀行貸款。
從另一個角度講，我國銀行業現在在某種意義上已被房地產行業所綁架。這兩大支柱性產業過于緊密的結合，加大了我們所面臨的市場風險。一旦發生系統性風險，整個經濟將面臨巨大的沖擊。
為解決這一問題，我們建議房地產企業對資金來源方式進行創新，增加房地產資金來源渠道，降低對銀行業的依賴程度，分散市場風險，使現有資源得到更充分的利用。為此，需要大力發展直接融資市場，加快金融改革的進程，提高直接融資比重，為房地產企業其他融資方式提供便利。這也是“十二五”規劃中強調的重點問題。
三、保障房建設是解決住房困境的出路當前，雖然我國商品房市場資源配置狀況較好，但不可否認的是，我國仍面臨著嚴重的住房困境。
我們認為僅僅通過商品房市場的調控，很難從根本上解決問題。從資源利用角度出發，更合理地利用現有資源，增加住房供給，這樣才能真正解決百姓住房難題。參考新加坡、日本等房地產市場健康發展的國家，我們認為，保障房建設是當前我國解決房地產市場問題的主要出路。保障房建設的目的不只是打壓過高的房地產價格，更重要的是提高資源的利用率。政府利用財政收入增加住房供給，可以緩解房地產市場供不應求的現狀，而且不會影響開發商的正常盈利，保證商品房市場正常運行，促進國民經濟健康平穩發展、經濟資源得到充分利用。
(一)保障性住房能夠降低住房價格并增加住房供給短期內，保障性住房會對整個房地產市場的價格產生影響，主要表現在三個方面：第一，保障房的保障對象以城鎮戶籍人口的中低收入家庭為主，保障房建設將在一定程度上緩解住房短缺問題。一旦公眾的住房需求因此有所下降，供求關系的變化最終會導致房地產市場價格下跌。第二，保障房建設的土地來源是以政府劃撥為主，而一個城市用于房屋建設的土地是有限的，保障房的建設將會影響建設用地供給，減少政府出讓給開發商的土地。地價就會因此上升，最后導致房價上漲。第三、增加保障房的建設，主要是解決中低收入者的住房難題。
對開發商而言，為尋求更大的利潤，其會把建設重點放在高檔房的建設上。這就會使高檔住宅市場轉熱，從而使高檔房價格上升。綜合以上三個方面，應該說居于主導地位的因素還是供求關系。因此，保障房的增加會在短期降低房價，至少會維持房價不再上漲。
需要強調的是，建設保障性住房的目的不僅僅是在短期解決房價過高這一問題，更重要的作用是對整個房地產市場進行調節，保證房地產市場的健康平穩運行。因此這不是一個短期的政府調控手段，而是一項長期工程。保障房的建設一方面要在短期內調節房地產市場的價格水平;另一方面需要保證住房的數量規模，實現資源的充分利用，促進“居者有其屋”這一長期目標的實現。
(二)我國保障性住房供不應求，應加大建設比重我國目前保障房市場剛剛起步，保障房的供求嚴重不平衡。以2010年數據為基礎進行分析，2010年全國共建保障性住房580萬套，總面積29000萬平方米，全國住宅房開工面積為129467.93萬平方米,全國住宅房竣工面積為61215.72萬平方米，全國住宅房銷售面積為93051.56萬平方米。開工面積代表供給狀況，保障住房面積與全國住宅開工面積之比表明保障房的供給僅占到全部住房供給的22.4%;
而保障房與代表需求的竣工面積之比為43.37%，說明保障房的需求量占到總需求的近一半;保障住房面積/全國住宅房銷售面積為31.17%�？梢钥吹�，盡管保障房的建設越來越受到重視，保障房數量也不斷增加，但是需求量仍然遠遠超過供給量，難以解決住房困境。因此，應加大保障性住房的比重。
(三)推進保障房建設的重點是解決資金難題目前，雖然我國已出臺多項政策加大保障性住房建設力度，但是我國保障房建設始終面臨著資金不足的問題，2010年，我國限價房、經濟適用房、廉租房建設的融資需求達8000億元，而實際投資僅為4700億元(其中央行下撥600多億元)，說明保障房建設存在著巨大的資金缺口。
現階段，我國保障房建設的主要融資途徑包括：地方政府預算、土地使用稅的10%、住房公積金凈收益、廉租房取得的凈收入、中央政府撥款以及銀行貸款、房地產商注資等，其中最主要的是地方政府的財政支出。由于我國中低收入者的隊伍過于龐大，保障房需求量非常大。而相對于龐大的需求，保障房的融資渠道卻并不暢通，主要體現在：地方政府的財政收入與財政支出比例嚴重失衡，地方政府無法承受數額如此巨大的保障房建設資金要求;
受經濟危機的影響，房地產行業不穩定，政府土地出讓金收益率波動較大、公益金增益受到限制;中央撥款有限等方面。因此，現有的保障房融資渠道難以滿足保障房建設資金需求。很多學者對這一問題進行了研究，并借鑒國外的成功經驗，從主要依靠政府的角度出發，提出了一些解決辦法，包括增加財政撥款、政府發行建設公債、改革稅收制度以及公積金制度的靈活運用等。
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